Hipótese do mercado eficiente

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Replicação da Figura 5 de Martineau (2021), ver também Ball e Brown (1968)
Os preços das ações incorporam rapidamente as informações dos anúncios de lucros, tornando difícil vencer o mercado negociando nesses eventos.

A hipótese do mercado eficiente ( HME ) é uma hipótese em economia financeira que afirma que os preços dos ativos refletem todas as informações disponíveis. Uma implicação direta é que é impossível "bater o mercado" de forma consistente em uma base ajustada ao risco, uma vez que os preços de mercado devem reagir apenas a novas informações.

Como o EMH é formulado em termos de ajuste de risco, ele só faz previsões testáveis ​​quando acoplado a um modelo específico de risco. [1] Como resultado, a pesquisa em economia financeira desde pelo menos a década de 1990 tem se concentrado em anomalias de mercado , ou seja, desvios de modelos específicos de risco. [2]

A ideia de que os retornos do mercado financeiro são difíceis de prever remonta a Bachelier (1900), [3] Mandelbrot (1963), [4] e Samuelson (1965), [5] mas está intimamente associada a Eugene Fama , em parte devido a sua influente revisão de 1970 da pesquisa teórica e empírica (Fama 1970). [1] A EMH fornece a lógica básica para teorias modernas de preços de ativos baseadas em risco, e estruturas como precificação de ativos baseada no consumo e precificação de ativos intermediários podem ser pensadas como a combinação de um modelo de risco com a EMH. [6]

Muitas décadas de pesquisa empírica sobre previsibilidade de retorno encontraram evidências mistas. Pesquisas nas décadas de 1950 e 1960 frequentemente encontraram uma falta de previsibilidade (por exemplo, Ball e Brown 1968; Fama, Fisher, Jensen e Roll 1969), mas as décadas de 1980-2000 viram uma explosão de preditores de retorno descobertos (por exemplo, Rosenberg, Reid e Lanstein 1985; Campbell e Shiller 1988; Jegadeesh e Titman 1993). Desde a década de 2010, estudos descobriram que a previsibilidade do retorno está se tornando mais elusiva, pois a previsibilidade não funciona fora da amostra (Goyal e Welch 2008), ou foi enfraquecida pelos avanços na tecnologia de negociação e aprendizado do investidor (Chordia, Subrahmanyam, e Tong 2014; McLean e Pontífice 2016; Martineau 2021).

Antecedentes teóricos

Suponha que uma informação sobre o valor de uma ação (digamos, sobre uma futura fusão) esteja amplamente disponível para os investidores. Se o preço da ação ainda não refletir essa informação, os investidores podem negociar com ela, movendo assim o preço até que a informação não seja mais útil para negociação.

Observe que esse experimento mental não implica necessariamente que os preços das ações sejam imprevisíveis. Por exemplo, suponha que a informação em questão diga que uma crise financeira provavelmente ocorrerá em breve. Os investidores normalmente não gostam de manter ações durante uma crise financeira e, portanto, os investidores podem vender ações até que o preço caia o suficiente para que o retorno esperado compense esse risco.

O quão eficientes os mercados estão (e não estão) ligados à teoria do passeio aleatório pode ser descrito através do teorema fundamental da precificação de ativos . Este teorema fornece previsões matemáticas sobre o preço de uma ação, assumindo que não há arbitragem , ou seja, assumindo que não há uma maneira livre de risco de negociar lucrativamente. Formalmente, se a arbitragem é impossível, então o teorema prevê que o preço de uma ação é o valor descontado de seu preço futuro e dividendo:

Ondeé o valor esperado dada a informação no momento, é o fator de desconto estocástico eé o dividendo que a ação paga no próximo período.

Note que esta equação geralmente não implica um passeio aleatório . No entanto, se assumirmos que o fator de desconto estocástico é constante e o intervalo de tempo é curto o suficiente para que nenhum dividendo seja pago, temos

.

Tomando logs e assumindo que o termo da desigualdade de Jensen é desprezível, temos

o que implica que o logaritmo dos preços das ações segue um passeio aleatório (com um desvio).

Embora o conceito de um mercado eficiente seja semelhante à suposição de que os preços das ações seguem:

que segue um martingale , a EMH nem sempre assume que as ações seguem um martingale.

Estudos empíricos

Pesquisas de Alfred Cowles nas décadas de 1930 e 1940 sugeriram que os investidores profissionais eram, em geral, incapazes de superar o mercado. Durante as décadas de 1930 e 1950, estudos empíricos se concentraram em propriedades de séries temporais e descobriram que os preços das ações dos EUA e as séries financeiras relacionadas seguiam um modelo de passeio aleatório no curto prazo. [7] Embora haja alguma previsibilidade a longo prazo, até que ponto isso se deve a prêmios de risco racionais que variam no tempo, em oposição a razões comportamentais, é um assunto de debate. Em seu artigo seminal, Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969) propõem a metodologia de estudo de eventos e mostram que os preços das ações, em média, reagem antes de um desdobramento de ações, mas não têm movimento depois.

Testes fracos, semi-fortes e de forma forte

No influente artigo de revisão de 1970 de Fama, ele categorizou testes empíricos de eficiência em testes de "forma fraca", "forma semiforte" e "forma forte". [1]

Essas categorias de testes referem-se ao conjunto de informações utilizado na afirmação "os preços refletem todas as informações disponíveis". Os testes de forma fraca estudam as informações contidas nos preços históricos. Testes de forma semi-forte estudam informações (além dos preços históricos) que estão disponíveis publicamente. Testes de forma forte referem-se a informações privadas. [1]

Antecedentes históricos

Benoit Mandelbrot afirmou que a teoria dos mercados eficientes foi proposta pela primeira vez pelo matemático francês Louis Bachelier em 1900 em sua tese de doutorado "A Teoria da Especulação", descrevendo como os preços de commodities e ações variavam nos mercados. [8] Especulou-se que Bachelier extraiu ideias do modelo de passeio aleatório de Jules Regnault , mas Bachelier não o citou, [9] e a tese de Bachelier é agora considerada pioneira no campo da matemática financeira. [10] [9] É comum pensar que o trabalho de Bachelier ganhou pouca atenção e foi esquecido por décadas até ser redescoberto na década de 1950 por Leonard Savage, e depois se tornou mais popular depois que a tese de Bachelier foi traduzida para o inglês em 1964. Mas o trabalho nunca foi esquecido na comunidade matemática, pois Bachelier publicou um livro em 1912 detalhando suas ideias, [9] que foi citado por matemáticos como Joseph L. Doob , William Feller [9] e Andrey Kolmogorov . [11] O livro continuou a ser citado, mas a partir da década de 1960 a tese original de Bachelier começou a ser mais citada do que seu livro quando os economistas começaram a citar o trabalho de Bachelier. [9]

O conceito de eficiência de mercado havia sido antecipado no início do século na dissertação apresentada por Bachelier (1900) à Sorbonne para seu doutorado em matemática. Em seu parágrafo de abertura, Bachelier reconhece que "eventos passados, presentes e até mesmo futuros descontados são refletidos no preço de mercado, mas muitas vezes não mostram nenhuma relação aparente com as mudanças de preço". [12]

A teoria dos mercados eficientes não era popular até a década de 1960, quando o advento dos computadores tornou possível comparar cálculos e preços de centenas de ações com mais rapidez e facilidade. Em 1945, FA Hayek argumentou que os mercados eram a maneira mais eficaz de agregar as informações dispersas entre os indivíduos dentro de uma sociedade. Dada a capacidade de lucrar com informações privadas, os comerciantes auto-interessados ​​são motivados a adquirir e agir de acordo com suas informações privadas. Ao fazê-lo, os comerciantes contribuem para preços de mercado cada vez mais eficientes. No limite competitivo, os preços de mercado refletem todas as informações disponíveis e os preços só podem se mover em resposta às notícias. Assim, há uma ligação muito próxima entre EMH e a hipótese do passeio aleatório . [13]

A hipótese do mercado eficiente surgiu como uma teoria proeminente em meados da década de 1960. Paul Samuelson começou a divulgar o trabalho de Bachelier entre os economistas. Em 1964 a dissertação de Bachelier juntamente com os estudos empíricos mencionados acima foram publicados em uma antologia editada por Paul Cootner. [14] Em 1965, Eugene Fama publicou sua dissertação defendendo a hipótese do passeio aleatório . [15] Além disso, Samuelson publicou uma prova mostrando que, se o mercado for eficiente, os preços exibirão um comportamento de passeio aleatório. [16] Isso é frequentemente citado em apoio à teoria do mercado eficiente, pelo método de afirmar o consequente, [17] [18]no entanto, nesse mesmo artigo, Samuelson adverte contra tal raciocínio retrógrado, dizendo: "De uma base não empírica de axiomas, você nunca obtém resultados empíricos". [19] Em 1970, Fama publicou uma revisão tanto da teoria quanto da evidência para a hipótese. O artigo ampliou e refinou a teoria, incluindo as definições para três formas de eficiência do mercado financeiro : fraca, semiforte e forte (veja acima). [20]

Críticas

Razões preço-lucro como um preditor de retornos de vinte anos com base no gráfico de Robert Shiller (Figura 10.1, [21] fonte ). O eixo horizontal mostra a relação preço-lucro real do S&P Composite Stock Price Index , calculado em Exuberância Irracional (preço ajustado pela inflação dividido pela média de dez anos anterior dos lucros ajustados pela inflação). O eixo vertical mostra o retorno anual real médio geométrico do investimento no S&P Composite Stock Price Index, reinvestindo dividendos e vendendo vinte anos depois. Os dados de diferentes períodos de vinte anos são codificados por cores, conforme mostrado na chave. Veja também os retornos de dez anos . Shiller afirma que este enredo "confirma que os investidores de longo prazo - investidores que comprometem seu dinheiro em um investimento por dez anos completos - se saíram bem quando os preços estavam baixos em relação aos lucros no início dos dez anos. Os investidores de longo prazo seriam bem aconselhados, individualmente, a diminuir sua exposição ao mercado de ações quando estiver em alta, como tem sido recentemente, e entrar no mercado quando estiver em baixa." [21] Burton Malkiel , um conhecido proponente da validade geral da HEM, afirmou que essa correlação pode ser consistente com um mercado eficiente devido a diferenças nas taxas de juros . [22]

Investidores, incluindo Warren Buffett , [23] George Soros , [24] [25] e pesquisadores contestaram a hipótese do mercado eficiente tanto empírica quanto teoricamente. Os economistas comportamentais atribuem as imperfeições nos mercados financeiros a uma combinação de vieses cognitivos , como excesso de confiança , reação exagerada, viés representativo, viés de informação e vários outros erros humanos previsíveis no raciocínio e no processamento de informações. Estes foram pesquisados ​​por psicólogos como Daniel Kahneman , Amos Tversky e Paul Slovic e o economistaRicardo Thaler .

A evidência empírica tem sido mista, mas geralmente não suporta formas fortes da hipótese do mercado eficiente. [26] [27] [28] De acordo com Dreman e Berry, em um artigo de 1995, ações de baixo P/L ( preço-lucro ) têm maiores retornos. [29] Em um artigo anterior, Dreman também refutou a afirmação de Ray Ball de que esses retornos mais altos poderiam ser atribuídos a um beta mais alto , [ clarificação necessária ] ; [30] A pesquisa de Dreman foi aceita por teóricos de mercado eficientes como explicando a anomalia [31] de acordo com a moderna teoria de portfólio .

Psicologia Comportamental

Abordagens de psicologia comportamental para negociação no mercado de ações estão entre algumas das alternativas mais promissoras para EMH ( estratégias de investimento como negociação de impulso procuram explorar exatamente essas ineficiências) . Mas o cofundador do programa, ganhador do Prêmio Nobel, Daniel Kahneman, anunciou seu ceticismo em relação aos investidores que estão vencendo o mercado: "Eles simplesmente não vão fazer isso. Simplesmente não vai acontecer." De fato, os defensores da EMH sustentam que as Finanças Comportamentais fortalecem a defesa da EMH na medida em que destacam preconceitos em indivíduos e comitês e não em mercados competitivos. Por exemplo, uma descoberta proeminente em Finanças Comportamentais é que os indivíduos empregam descontos hiperbólicos . É comprovadamente verdade que os títulos ,hipotecas , anuidades e outras obrigações semelhantes sujeitas às forças competitivas do mercado não . Qualquer manifestação de desconto hiperbólico na precificação dessas obrigações convidaria à arbitragem , eliminando rapidamente qualquer vestígio de vieses individuais. Da mesma forma, a diversificação , títulos derivativos e outras estratégias de hedge aliviam, se não eliminam, possíveis erros de precificação da severa intolerância ao risco ( aversão à perda) de indivíduos com destaque para finanças comportamentais. Por outro lado, economistas, psicólogos comportamentais e gestores de fundos mútuos são oriundos da população humana e, portanto, estão sujeitos aos preconceitos que os behavioristas apresentam. Por outro lado, os sinais de preços nos mercados estão muito menos sujeitos a vieses individuais destacados pelo programa de Finanças Comportamentais. Richard Thaler iniciou um fundo baseado em sua pesquisa sobre vieses cognitivos. Em um relatório de 2008 , ele identificou a complexidade e o comportamento de manada como centrais para a crise financeira global de 2008 . [32]

Outros trabalhos empíricos destacaram o impacto que os custos de transação têm no conceito de eficiência de mercado, com muitas evidências sugerindo que quaisquer anomalias relacionadas a ineficiências de mercado são o resultado de uma análise de custo-benefício feita por aqueles dispostos a incorrer no custo de adquirir as informações valiosas em para negociar nele. Além disso, o conceito de liquidezé um componente crítico para capturar "ineficiências" em testes para retornos anormais. Qualquer teste dessa proposição enfrenta o problema da hipótese conjunta, onde é impossível testar a eficiência do mercado, pois para isso é necessário o uso de uma régua de medição com a qual os retornos anormais são comparados – não se pode saber se o mercado é eficiente se não sabe se um modelo estipula corretamente a taxa de retorno exigida. Consequentemente, surge uma situação em que o modelo de precificação de ativos está incorreto ou o mercado é ineficiente, mas não se tem como saber qual é o caso. [ citação necessária ]

O desempenho das bolsas de valores está correlacionado com a quantidade de sol na cidade onde está localizada a principal bolsa. [33]

Anomalias EMH e rejeição do Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Embora os estudos de eventos de desdobramentos de ações sejam consistentes com a HME (Fama, Fisher, Jensen e Roll, 1969), outras análises empíricas encontraram problemas com a hipótese do mercado eficiente. Os primeiros exemplos incluem a observação de que pequenas ações negligenciadas e ações com altos índices book-to-market (low price-to-book) (ações de valor) tendiam a obter retornos anormalmente altos em relação ao que poderia ser explicado pelo CAPM . [ clarificação necessária ] [26] [27] Outros testes de eficiência de portfólio por Gibbons, Ross e Shanken (1989) (GJR) levaram a rejeições do CAPM, embora os testes de eficiência inevitavelmente esbarrem no problema da hipótese conjunta (veja a crítica de Roll ) .

Seguindo os resultados do GJR e aumentando as evidências empíricas de anomalias de EMH, os acadêmicos começaram a se afastar do CAPM em direção a modelos de fatores de risco, como o modelo Fama-French 3 . Esses modelos de fatores de risco não são devidamente fundamentados na teoria econômica (enquanto o CAPM é fundamentado na Teoria Moderna do Portfólio), mas sim, construído com carteiras long-short em resposta às anomalias empíricas de EMH observadas. Por exemplo, o fator "pequeno-menos-grande" (SMB) no modelo de fator FF3 é simplesmente um portfólio que mantém posições longas em ações pequenas e posições curtas em ações grandes para imitar os riscos que as ações pequenas enfrentam. Diz-se que esses fatores de risco representam algum aspecto ou dimensão do risco sistemático não diversificável que deve ser compensado com maiores retornos esperados. Fatores de risco populares adicionais incluem o fator de valor "HML" (Fama e French, 1993); fator de impulso "MOM" (Carhart, 1997); Fatores de liquidez "ILLIQ" (Amihud et al. 2002). Veja também Robert Haugen .

Visão de alguns jornalistas, economistas e investidores

Os economistas Matthew Bishop e Michael Green afirmam que a plena aceitação da hipótese vai contra o pensamento de Adam Smith e John Maynard Keynes , que acreditavam que o comportamento irracional teve um impacto real nos mercados. [34]

O economista John Quiggin afirmou que "o Bitcoin é talvez o melhor exemplo de uma bolha pura ", e que fornece uma refutação conclusiva da EMH. [35] Enquanto outros ativos usados ​​como moeda (como ouro, tabaco) têm valor independente da disposição das pessoas em aceitá-los como pagamento, Quiggin argumenta que "no caso do Bitcoin não há fonte de valor qualquer" e, portanto, deve ser precificado. em zero ou sem valor.

Tshilidzi Marwala supôs que a inteligência artificial (IA) influencia a aplicabilidade da hipótese do mercado eficiente, pois quanto maior a quantidade de participantes do mercado baseados em IA, mais eficientes os mercados se tornam. [36] [37] [38]

Warren Buffett também argumentou contra a EMH, principalmente em sua apresentação de 1984 " The Superinvestors of Graham-and-Doddsville ". Ele diz que a preponderância de investidores de valor entre os gestores de dinheiro do mundo com as mais altas taxas de desempenho refuta a afirmação dos defensores da EMH de que a sorte é a razão pela qual alguns investidores parecem mais bem-sucedidos do que outros. [39]

Burton Malkiel em seu A Random Walk Down Wall Street (1973) [40] argumenta que "a preponderância da evidência estatística" apóia a EMH, mas admite que há "gremlins à espreita" suficientes nos dados para impedir que a EMH seja provada de forma conclusiva.

Em seu livro The Reformation in Economics , o economista e analista financeiro Philip Pilkington argumentou que a EMH é na verdade uma tautologia disfarçada de teoria. [41] Ele argumenta que, tomada pelo valor de face, a teoria faz a afirmação banal de que o investidor médio não superará a média do mercado – o que é uma tautologia. Quando pressionado sobre este ponto, Pinkington argumenta que os proponentes da EMH geralmente dirão que qualquer investidor real irá convergir com o investidor médiodado tempo suficiente e nenhum investidor vai bater a média do mercado. Mas Pilkington aponta que quando os proponentes da teoria são apresentados com evidências de que uma pequena minoria de investidores, de fato, vence o mercado no longo prazo, esses proponentes dizem que esses investidores foram simplesmente "sortudos". Pilkington argumenta que introduzir a ideia de que qualquer um que diverge da teoria é simplesmente 'sorte' isola a teoria da falsificação e assim, baseando-se no filósofo da ciência e crítico da economia neoclássica Hans Albert , Pilkington argumenta que a teoria volta a ser um tautologia ou uma construção pseudocientífica. [42]

O economista ganhador do Prêmio Nobel Paul Samuelson argumentou que o mercado de ações é "microeficiente", mas não "macroeficiente": o HME é muito mais adequado para ações individuais do que para o mercado de ações agregado como um todo. Pesquisas baseadas em diagramas de regressão e dispersão, publicadas em 2005, apoiaram fortemente a afirmação de Samuelson. [43]

Peter Lynch , gerente de fundos mútuos da Fidelity Investments que consistentemente mais que dobrou as médias do mercado enquanto administrava o Magellan Fund , argumentou que a HEM é contraditória à hipótese do passeio aleatório – embora ambos os conceitos sejam amplamente ensinados nas escolas de negócios sem aparente consciência de um contradição. Se os preços dos ativos são racionais e baseados em todos os dados disponíveis como propõe a hipótese do mercado eficiente, então as flutuações no preço dos ativos não são aleatórias. Mas se a hipótese do passeio aleatório for válida, então os preços dos ativos não são racionais. [44]

Joel Tillinghast, também um gestor de fundos da Fidelity com um longo histórico de superação de um benchmark, escreveu que os argumentos centrais da EMH são "mais verdadeiros do que não" e ele aceita uma versão "desleixada" da teoria permitindo uma margem de erro. [45] Mas ele também afirma que a EMH não é completamente precisa ou precisa em todos os casos, dada a existência recorrente de bolhas econômicas (quando alguns ativos são dramaticamente supervalorizados) e o fato de que os investidores de valor (que se concentram em ativos subvalorizados) tendem a superar o mercado mais amplo por longos períodos. Tillinghast também afirma que mesmo os defensores convictos da EMH admitirão fraquezas na teoria quando os ativos estiverem significativamente acima ou abaixo do preço, como dobrar ou metade de seu valor de acordo comanálise fundamental .

Em um livro de 2012, o investidor Jack Schwager argumenta que a EMH está "certa pelas razões erradas". [46]Ele concorda que é "muito difícil" superar consistentemente os retornos médios do mercado, mas afirma que não é devido à forma como as informações são distribuídas mais ou menos instantaneamente para todos os participantes do mercado. A informação pode ser distribuída mais ou menos instantaneamente, mas Shwager propõe que a informação não pode ser interpretada ou aplicada da mesma maneira por pessoas diferentes e a habilidade pode desempenhar um fator em como a informação é usada. Schwager argumenta que os mercados são difíceis de vencer por causa do comportamento imprevisível e às vezes irracional dos humanos que compram e vendem ativos no mercado de ações. Schwager também cita vários casos de erro de precificação que ele afirma serem impossíveis de acordo com uma interpretação estrita ou forte da EMH. [47]

Crise financeira do final dos anos 2000

A crise financeira de 2007-08 levou a um escrutínio e críticas renovados da hipótese. [48] O estrategista de mercado Jeremy Grantham afirmou categoricamente que a EMH era responsável pela atual crise financeira, alegando que a crença na hipótese fez com que os líderes financeiros tivessem uma "subestimação crônica dos perigos da quebra de bolhas de ativos". [49] O famoso jornalista financeiro Roger Lowenstein criticou a teoria, declarando que "O lado bom da atual Grande Recessão é que ela poderia enfiar uma estaca no coração da panaceia acadêmica conhecida como hipótese do mercado eficiente". [50] Ex- presidente do Federal ReservePaul Volcker entrou na conversa, dizendo que "é claro que entre as causas da recente crise financeira estava uma fé injustificada em expectativas racionais [e] eficiências de mercado". [51] Um analista financeiro observou que "em 2007-2009, você tinha que ser um fanático para acreditar na verdade literal da EMH". [52]

Na conferência anual da International Organization of Securities Commissions, realizada em junho de 2009, a hipótese ganhou destaque. Martin Wolf , comentarista-chefe de economia do Financial Times , descartou a hipótese como sendo uma maneira inútil de examinar como os mercados funcionam na realidade. Paul McCulley , diretor administrativo da PIMCO , foi menos radical em suas críticas, dizendo que a hipótese não falhou, mas foi "seriamente falha" em sua negligência da natureza humana. [53] [54]

A crise financeira levou Richard Posner , um proeminente juiz, professor de direito da Universidade de Chicago e inovador na área de Direito e Economia, a se afastar da hipótese. Posner acusou alguns de seus colegas da Escola de Chicago de estarem "adormecidos no interruptor", dizendo que "o movimento para desregulamentar o setor financeiro foi longe demais ao exagerar a resiliência - os poderes de autocura - do capitalismo laissez-faire". [55] Outros, como Fama, disse que a hipótese se manteve bem durante a crise e que os mercados foram uma vítima da recessão, não a causa dela. Apesar disso, Fama admitiu que "investidores mal informados podem, teoricamente, desviar o mercado" e que os preços das ações podem se tornar "um pouco irracionais" como resultado. [56]

Mercados eficientes aplicados em ações coletivas de valores mobiliários

A teoria dos mercados eficientes tem sido aplicada de forma prática no campo do Litígio de Ações Coletivas de Valores Mobiliários. A teoria do mercado eficiente, em conjunto com a "teoria da fraude no mercado ", tem sido utilizada no Litígio de Ações Coletivas de Valores Mobiliários tanto para justificar quanto como mecanismo para o cálculo de danos. [57] No caso da Suprema Corte, Halliburton v. Erica P. John Fund, Suprema Corte dos Estados Unidos, nº 13-317 , foi afirmado o uso da teoria do mercado eficiente para apoiar ações coletivas de valores mobiliários. Supremo Tribunal de Justiça Roberts escreveu que "a decisão do tribunal foi consistente com a decisão em ' Basico ' porque permite ' prova diretaquando tal evidência estiver disponível' em vez de confiar exclusivamente na teoria dos mercados eficientes." [58]

Veja também

Notas

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Links externos